Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 6

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Continuando con nuestro artículo sobre el enfoque financiero de un proyecto privado, seguiremos con el costo de capital o tasa de descuento.

F. Costo de capital o tasa de descuento

Por costo de oportunidad del capital (COK) entendemos lo que el accionista quiere  recibir como mínimo por su inversión, a partir del COK las empresas generan valor para el propietario, ya que los retornos de los proyectos de inversión deberán ser iguales o mayores.

El inversionista debe comparar todas las posibilidades que tiene, con un portafolio que mida el riesgo retorno de cada elección, esto implica obtener una cartera óptima que depende de la variación conjunta de los activos.

El objetivo de manejar un portafolio es obtener a partir de diversos activos un menor riesgo conjunto, ya que al juntar los activos estos tienen diversas variabilidades y diversos retornos, los cuales en conjunto pueden reducir su variación o riesgo, a ello le denominamos diversificación de las inversiones. Esto tiene importancia porque cuando mencionamos el retorno o riesgo de los activos, nos estamos refiriendo a las acciones que emiten las empresas, las mismas que le generan valor al accionista, por tanto su análisis concluye en el costo de oportunidad del capital.

COK en Mercados Desarrollados: En los mercados desarrollados, los agentes eligen su posición en inversiones, puede ser larga o corta, más o menos arriesgada, lo cual depende de su grado de aversión al riesgo y de sus conocimientos.

En estos mercados el retorno del activo, llámese acciones lo denominaremos el retorno del accionista y está en función al precio inicial del activo, al precio final o de venta y a las ganancias por acción que reparta la empresa. A partir de esto podemos concluir que el retorno del accionista sería: Variación del precio a una tasa g%, más los dividendos d%:

Retorno: Po * (1 + g%) + Dividendos / Po = g% + d%

La segunda parte del modelo, d%, se mantiene estable si la política de dividendos de la empresa es igualmente estable, con ello no decimos que sea constante sino que los ritmos de crecimiento sean similares. Es por ello que aquí juega un rol importante las expectativas del negocio y sus retornos futuros. En estas condiciones podemos decir que el retorno por acción es el Costo de Oportunidad de capital de la empresa.

COK en Mercados de Capitales Inexistentes o poco desarrollados: Cuando analizamos el hecho de no tener mercado de capitales o la existencia de un mercado ineficiente, lo hacemos porque en ninguno de los casos tenemos a partir de los hechos, criterios para determinar el costo de oportunidad del capital. Al no existir mercados de capital profundos, no es posible la transferencia de acciones o su valor no refleja las expectativas de crecimiento de la empresa, en este caso los accionistas hacen suyo el riesgo de la empresa y sólo pueden basarse en el retorno que genera la acción directamente relacionada a las inversiones de la empresa.

Es posible hacer una extensión para el cálculo, relacionando a la Inversión con los Activos y al flujo operativo con la utilidad operativa, entonces el retorno sería el llamado ROA.

ROA = Utilidad Operativa Neta / Activos Totales

Obtenido el retorno, debemos obtener el riesgo y ello puede definirse como la variación del ROA respecto al ROA esperado (la varianza, desviación estándar o coeficiente de variación). Una ampliación mejorada del indicador de retorno operativo sería el CFROI analizado anteriormente.

En el caso del retorno financiero consideramos el flujo financiero como la utilidad neta con gastos financieros y la Inversión la relacionamos con el patrimonio. Con ello obtenemos el ROE, el riesgo asociado se calcula similar al caso anterior. 

ROE = Utilidad Neta / Patrimonio

Usando el ROA descontamos los flujos económicos y usando el ROE debemos combinarlo con el modelo de costo promedio ponderado de capital (CPPC), usando además la relación deuda capital, los impuestos y el costo de deuda. Este CPPC tenderá a ser equivalente al ROA y por tanto los niveles de VAN deben tener pocas diferencias, si estamos en un mercado de capital profundo.

El retorno del accionista puede ser aproximado con la inclusión del riesgo en el costo de deuda. El modelo se plantea del siguiente modo:

K = D * Ke (1-t) + C * Ki

Ki = Ke + r = (1 + Ke)*(1 + r) – 1

Donde:

  • K: Costo de capital
  • D: Porcentaje de deuda en la estructura de capital o de financiamiento
  • C: Porcentaje de capital propio en la estructura de capital o financiamiento
  • Ke: Costo explícito de los fondos o costos de deuda
  • r: Prima por riesgo del sector de negocios. (Por ejemplo variación de precios histórica
  • o caídas de producción por efectos externos al sector)
  • Ki: Costo implícito de los fondos o ganancia mínima del accionista (ROE) o TIR medida a partir del flujo de EVA. Esto se hace cuando no tenemos aproximación al indicador de riesgo del sector.

Hay que señalar adicionalmente, que el modelo CPCC se basa en ciertos parámetros, por ejemplo que la relación deuda capital (D/C) se mantendrá en promedio, ya que si esta relación es cambiante, entonces el costo de capital varía, puesto que tanto C como D cambian.

Modelos del Costo de Oportunidad del Capital: en estos mercados es posible la transferencia de activos y a la vez tener un portafolio, pero se debe establecer el criterio del Modelo CAPM.

a) Capital Assets Price Model (CAPM)

El modelo postula que existen 2 componentes ligados al retorno de la acción (Ra), estos son la tasa libre de riesgo (Rf) y la prima riesgo negocio (Rn):

K = Ra = Rf + Rn

Como la desviación estándar no es un criterio completo de medida del riesgo, debido a la existencia de varios títulos, entonces recurrimos a un indicador relacionado a establecer carteras de activos, es el Beta.

Beta = Cov ( Rj, Rm ) / Var Rm

Donde:

  • Cov (Rj, Rm): Covarianza entre los rendimientos de la acción j y los rendimientos del mercado, es también la pendiente de un modelo de regresión con intercepto y ambas variables.
  • Var Rm: Varianza de los rendimientos del mercado

Uniendo estos conceptos a la relación rentabilidad exigida frente al riesgo asumido, entonces modelamos así:

K = Ra = Rf + Beta (Rm – Rf) (1)

Hasta aquí hemos calculado una tasa de retorno (costo de capital), pero no especificamos si era del accionista o el retorno económico, por tanto introduciremos 2 variantes, estas son que existe un beta económico (Be) que no considera endeudamiento, lo cual implica el Costo de capital económico y un Beta patrimonial (Bp) que considera la relación deuda capital y que implica el costo del accionista. Lo que se calculó en la ecuación (1) es el Bp, por lo tanto este determina el costo de oportunidad del capital y si queremos hallar el costo económico tendremos que corregirlo de la siguiente manera:

Be = Bp / (1+ (1- t)* D/C)

Donde:

  • t : impuestos
  • D / C: Relación Deuda Capital

Si hemos calculado estos índices para varias empresas de un sector, entonces debemos hallar el promedio del sector, esto es ponderando los indicadores obtenidos por la participación de la empresa en la capitalización del mercado.

Riesgo por Sobre Costo Financiero (SCF): cuando no tenemos la capacidad de obtención de fondos, se tiene que recurrir al mercado de capital local, este entraña un nuevo riesgo que es el sobre costo financiero, el cual implica incorporar el riesgo de tener fuentes de deuda cuyos costos distorsionan el costo de oportunidad del capital medido a partir de mercados desarrollados. Para calcular este riesgo recurriremos a un análisis del spread o diferencial de tasas activas (de créditos o activos bancarios) frente a las pasivas (de ahorros o de pasivos bancarios) del mercado local, frente al diferencial que existe en un mercado internacional. La diferencia entre el spread local frente al internacional será la medida de este riesgo.

En conclusión el costo de capital a partir de los mercados de capitales y considerando las fricciones de los mercados en desarrollo, queda establecido del siguiente modo:

K = Ra = Rf + Be* (Rm – Rf) + Rp + SCF

Donde:

Be*: Es el Beta económico, se obtiene desde el Beta patrimonial promedio ponderado del sector de negocios, tomando como peso la capitalización bursátil de cada empresa, Este beta es ajustado por la relación D/C de la empresa local para obtener el Be.

Continúa en: 

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 1

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 2

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 3

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 4

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 5

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 7

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 8

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 9

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 10

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 11

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 12

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 13

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 14

Enfoque financiero de un proyecto privado – Parte 15

Vía: Pyme’s

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